國內(nèi)民營園林PPP龍頭，品牌業(yè)績卓越

　　公司是國內(nèi)園林生態(tài)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，已擁有生態(tài)園林、市政公用、環(huán)境環(huán)保等領(lǐng)域多項(xiàng)高等級(jí)資質(zhì)，目前專注于水生態(tài)環(huán)境治理與固廢危廢環(huán)保兩大業(yè)務(wù)。公司目前收入利潤體量、市值規(guī)模均遠(yuǎn)超園林同行，與環(huán)保龍頭碧水源相當(dāng)，但預(yù)期業(yè)績?cè)鏊僖缺趟锤摺Ｄ壳肮驹谑钟唵问杖氡雀哌_(dá)12倍，超過2010年高峰期的9倍，進(jìn)入第二輪高速成長階段，當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)2017年24倍PE，Peg0.49低于碧水源的0.62。

　　六年成就九倍市值，訂單/模式/激勵(lì)是主要驅(qū)動(dòng)自公司于2009上市以來，公司市值從58億元上升至今年4月歷史最高值522億元，是上市首日的9倍；同期公司收入增長了14倍，歸母凈利潤增長了21倍。訂單/模式/激勵(lì)是驅(qū)動(dòng)公司市值增長最主要的三大驅(qū)動(dòng)因素，分別對(duì)應(yīng)不同成長階段對(duì)業(yè)績成長、項(xiàng)目回款、人才戰(zhàn)略的不同訴求。

　　2010/2012年公司訂單超高速增長，當(dāng)年新簽協(xié)議（訂單）分別是前一年收入的9/8倍（3.7/2.3倍）。2013年之后，公司通過土地保障、金融保障、PPP投資等商業(yè)模式創(chuàng)新，大幅改善回款質(zhì)量。此外，公司通過實(shí)施三期股票期權(quán)和兩期員工持股，既留住了人才，也推動(dòng)了業(yè)績成長。

　　生態(tài)環(huán)保市場(chǎng)廣闊，挖掘細(xì)分市場(chǎng)分享市場(chǎng)紅利我們預(yù)計(jì)“十三五”期間水環(huán)境綜合治理業(yè)務(wù)將迎來黃金發(fā)展期，到2020年市場(chǎng)總規(guī)模將達(dá)1.3萬億元以上，其中黑臭水體治理約4000億元。海綿城市/水務(wù)行業(yè)投資需求均達(dá)到萬億元以上，其中農(nóng)村市場(chǎng)約1500~2000億元。工業(yè)固廢每年產(chǎn)生30億噸以上，綜合利用率僅50%；危廢每年產(chǎn)生量0.4億噸以上，綜合利用率不足40%。公司通過內(nèi)生外延、成立環(huán)保產(chǎn)業(yè)基金的形式積極介入相關(guān)細(xì)分市場(chǎng)，目前戰(zhàn)略布局基本完成。

　　水系治理訂單占比90%，在手訂單收入比超過2010年高峰期2015-2016年水系治理訂單占公司新簽訂單比約90%，2015年至今公司累計(jì)中標(biāo)PPP項(xiàng)目958億元，是2016年收入的11.18倍，SPV公司已投股權(quán)款19.15億元。2015年至今公司累計(jì)新簽合同約1056億元，我們預(yù)計(jì)公司當(dāng)前在手未完工訂單（含2個(gè)框架協(xié)議）約1570億元，合同工程量約1020億元，訂單收入比高達(dá)12倍，超過2010年高峰期的9倍。

　　訂單保障度高業(yè)績釋放動(dòng)力強(qiáng)，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)我們預(yù)測(cè)公司2017-19年EPS為0.72/0.96/1.21元，CAGR35.83%。目前園林/環(huán)保上市公司對(duì)應(yīng)2017年平均PE為25/34倍，公司為24倍PE，2017年peg為0.49，低于碧水源的0.62。我們認(rèn)為公司在手PPP訂單充足，二三期股權(quán)激勵(lì)和二期員工持股正在實(shí)施中，未來業(yè)績釋放動(dòng)力強(qiáng)，因此可給予2017年30-35xPE（對(duì)應(yīng)17年0.62-0.72倍peg），對(duì)應(yīng)合理估值區(qū)間21.6~25.2元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：PPP模式風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)整合與業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，存貨應(yīng)收賬款等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。